BÖRSE IM AUGUST 2024
Carry Trade-Turbulenzen

Anfang August löste eine unglückliche Gemengelage Turbulenzen an den Kapitalmärkten aus. Die japanische Notenbank erhöhte ihren Leitzins überraschend um 0,15 Prozentpunkte. Nach vielen Jahren einer sehr lockeren Geldpolitik ohne Zinsen signalisierte dieser kleine Schritt eine folgenschwere Veränderung für sogenannte Carry Trades. Gleichzeitig lösten schlechtere US-Konjunkturdaten Rezessionsängste aus. Zudem machten Sorgen um die neuerliche Eskalation des Nah-Ost-Konfliktes die Anleger nervös. Bei den Unternehmensnachrichten enttäuschten die Quartalsberichte von Amazon und Intel die Erwartungen, was bei diesen Aktien mit prozentual zweistelligen Kursverlusten quittiert wurde.

Schockwellen durch Zinsanhebung in Japan

Die Schockwellen gingen aber vor allem von der Anhebung der japanischen Zinsen aus. Weil gleichzeitig bei den wichtigsten Anlagewährungen US-Dollar und Euro die Zinsen gesenkt werden, schrumpft der Unterschied bei den Zinsen schneller als erwartet. Dies lässt den Wechselkurs des japanischen Yen steigen. Dadurch wird die bislang sehr günstige Kreditaufnahme in Yen gleich zweifach teurer: Zum einen steigen die Zinsen für Yen-Kredite, zum anderen müssen für den gleichen Yen-Betrag mehr US-Dollar oder Euro zurückgezahlt werden.

Viele Jahre lang war die Carry-Trade-Strategie erfolgreich. Sie bestand darin, sich in Japan zu günstigen Konditionen Geld zu leihen und höher rentierlich in anderen Währungsräumen, etwa den USA, zu investieren. Die unerwartete Zinserhöhung mit der Aufwertung des Yen stellt diese Strategie jetzt in Frage. Ein Teil der bestehenden Carry Trades wurde umgehend aufgelöst, insbesondere in den Fällen, in denen schon Nachschussforderungen für stark gehebelte Positionen ausgelöst wurden. Die Auflösung von Positionen zur Beschaffung von Liquidität traf neben den Aktienmärkten auch Kryptowährungen wie den Bitcoin, der kurzzeitig vom Juli-Hoch bei 70.000 US-Dollar bis knapp unter 50.000 US-Dollar fiel, sich aber im Monatsverlauf wieder bis auf rund 65.000 US-Dollar erholte.

Historische Verluste am japanischen Aktienmarkt

Der plötzliche und kurzfristig massive Abverkauf traf besonders den japanischen Aktienmarkt, wo der Nikkei-225-Index den zweitgrößten Tagesverlust seiner Geschichte erlitt. Das Ende der ultralockeren Geldpolitik könnte japanische Unternehmen für längere Zeit belasten. Denn die japanische Exportwirtschaft profitierte lange Zeit von ihrer schwachen Währung, weil japanische Güter günstig ins Ausland verkauft werden konnten.

An den Devisen- und Kapitalmärkten stabilisierte sich die Lage aber rasch. Rückschläge bei Aktien wurden von Investoren als günstige Einstiegsgelegenheit aufgefasst. Zur Beruhigung dürfte die Aussicht auf eine bevorstehende erste Leitzinssenkung durch die amerikanische Notenbank entscheidend beigetragen haben. Die US-Inflationsrate sank erstmals seit Jahren unter die Drei-Prozent-Marke. Und neue Konjunkturdaten sprachen gegen eine Rezession der US-Wirtschaft. Zudem blieb die Eskalation des Nahost-Konfliktes bislang hinter vielen Befürchtungen zurück.

US-Leitzinssenkung in greifbarer Nähe

Das internationale Notenbanker-Treffen in Jackson Hole bestätigte dann die Hoffnung der Kapitalmärkte auf eine Lockerung der Geldpolitik. Jerome Powell, Präsident der Federal Reserve, erklärte, dass die Zeit für sinkende Leitzinsen gekommen sei, da sich die Inflationsrisiken verringert hätten. Spekulationen drehen sich um den Umfang der ersten US-Leitzinssenkung im September. Über das übliche Viertel eines Prozentpunktes hinaus wird nun auch ein Zinsschritt um einen halben Prozentpunkt für möglich gehalten.

Vor diesem Hintergrund setzte sich die Erholung an den Aktienmärkten fort. Der Dow Jones Industrial Average näherte sich wieder seinem Rekordwert aus dem Juli bei 41.576 Zählern. Ähnlich der S&P-500-Index mit Werten über 5.600 Punkten. Der noch stärker von den großen US-Tech-Konzernen geprägte Nasdaq-100-Index war von seinem Rekord im Juli bei 20.690 Zählern um gut 15 Prozent auf 17.435 Punkte gefallen, erholte sich aber im Verlauf des Augusts schon bis auf fast 20.000 Zähler. Der japanische Nikkei-225 war in der Spitze um rund 25 Prozent eingebrochen, konnte aber den größten Teil davon wieder aufholen. Auch die europäischen Aktienmärkte kehrten nach den scharfen Kursverlusten Anfang August rasch in die seit April vorherrschende Seitwärtsbewegung zurück.

Anleihemärkte profitieren von Turbulenzen

Die Anleihemärkte profitierten von den Turbulenzen. Auch die rückläufige Inflation und die Aussicht auf fallende Leitzinsen sorgten für Kursgewinne. Die wegweisende Rendite von US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit, die noch im April in der Spitze über 4,7 Prozent gelegen hatte, fiel Anfang August vorübergehend auf nur 3,67 Prozent, pendelte dann bis an die Vier-Prozent-Marke zurück und blieb im weiteren Monatsverlauf schließlich darunter.

Während Kryptowährungen unter den Turbulenzen Anfang August litten, zeigte sich der Goldpreis unbeeindruckt. Er kletterte im bestätigten Aufwärtstrend weiter und erreichte in der zweiten Augusthälfte neue Rekorde knapp über 2.500 US-Dollar pro Unze.

Exkurs: Was sind Carry Trades?

Als „Carry“ (englisch: tragen) bezeichnet man an den Devisen- und Kapitalmärkten das Ergebnis eines Geschäfts als Unterschied zwischen seinen Kosten und seinem Ertrag (auch im deutschen Wort Ertrag steckt das Verb tragen). Dieses Ergebnis als Differenz zwischen Kosten und Ertrag kann auch negativ sein, also ein Verlust, wenn die Kosten höher sind als der Ertrag. Die Verwendung des Begriffs „Carry“ drückt aus, dass hier die Differenz zwischen dem (positiven) Ertrag einer bestimmten Position (in Wertpapieren oder Währungen) und den (negativen) Kosten zur Finanzierung dieser Position gemeint ist.

Trader nutzen Zinsdifferenzen zweier Währungen

Im engeren Sinne sind deshalb meist Currency Carry Trades gemeint, bei denen die Finanzierung der Position durch Kreditaufnahme in einer Fremdwährung mit niedrigem Zinsniveau erfolgt. In den vergangenen Jahrzehnten wurden für Carry Trades vor allem Finanzierungen in Schweizer Franken und in japanischem Yen genutzt, weil für diese beiden Währungen die Zinsen deutlich unter dem Zinsniveau von US-Dollar und Euro liegen.

Beispielsweise leiht sich ein Carry Trader Geld in Yen für nur 0,5 Prozent Zinsen und legt es in US-Dollar mit einer Rendite von drei oder mehr Prozent an. Solange der japanische Yen gegen US-Dollar weiter fällt oder zumindest nicht steigt, geht die Rechnung auf: Der Carry ist positiv.

Im weiteren Sinne kann ein Carry Trade auf jede Differenz zwischen (erwartbar niedrigeren) Finanzierungskosten und einem (erwartbar höheren) Ertrag aus der Anlage in anderen Vermögenswerten aufgebaut werden. So kann auch von Carry Trades gesprochen werden, wenn beispielsweise ein Kreditnehmer mit höherer Bonität einen Kredit zum Kauf von höher verzinsten Anleihen (schlechterer Bonität) nutzt, also den sogenannten Spread als Carry verdient. Auch wer als Privatanleger mit Wertpapierdepot die Möglichkeit eines Effektenkredits nutzt, also seine Wertpapiere als Sicherheit heranzieht, um davon weitere Aktieninvestments auf Kredit zu tätigen, macht in diesem Sinne einen Carry Trade.

Spekulationsgeschäfte mit Verlustrisiko

Schon diese Beispiele machen deutlich, dass es sich bei Carry Trades grundsätzlich um Spekulationsstrategien handelt, bei denen ein Verlustrisiko besteht. Dies ist ein Unterschied zu sogenannten Arbitrage-Geschäften, die in der Regel systematisch sehr kleine Kursdifferenzen mit möglichst großem Volumen nutzen. Bei Arbitrage-Geschäften werden Positionen eingegangen, die sich im selben Zeitpunkt wieder ausgleichen, womit keine Kursänderungsrisiken entstehen. Dagegen halten die Spekulanten beim Carry Trade während der Dauer des Geschäftes offene Positionen und übernehmen damit Risiken. Der (positive) Carry Trade ist also eine Risikoprämie, eine Entlohnung für die Übernahme von Risiken. In der Praxis sind die insgesamt vereinnahmten Risikoprämien höher als die Summe der Verluste (vergleichbar mit der Summe der Versicherungsprämien, die eine Versicherung erhält, die langfristig höher ist als die Summe aller geleisteten Schadenszahlungen).

Carry Trades sind deshalb kein Nullsummenspiel, bei dem die Summe aller Gewinne der Summe aller Verluste entspricht (wie der ein oder andere Kapitalmarkttheoretiker unterstellte). Vielmehr ist die Summe aller Carry Trades positiv. Die Deutsche Bundesbank hat beispielsweise für den Zeitraum von Januar 1999 bis Juni 2005 eine theoretische durchschnittliche annualisierte Rendite von 15 Prozent für eine Carry-Trade-Strategie zwischen Euro und US-Dollar errechnet.

Allerdings kommt es im Einzelfall entgegen der Erwartung des Carry Traders immer wieder zu Marktbewegungen, die zu Verlusten führen. Bei den vorherrschenden Currency Carry Trades besteht das größte Risiko darin, dass die zur Finanzierung verwendete Währung (oft japanischer Yen) im Wechselkurs so stark steigt, dass der vermeintliche Vorteil einer billigen Finanzierung zunichtegemacht wird, weil der Kredit in der verwendeten Währung zurückgezahlt werden muss.

Selbstverstärkender Effekt bei Wechselkursanstieg

Zu einem starken Anstieg des japanischen Yen kam es beispielsweise im Oktober 2008 und zuletzt im Sommer 2024. Um die Verluste zu begrenzen, werden Carry Trades innerhalb weniger Tage aufgelöst. Die zusätzliche Nachfrage nach Yen hat dabei einen selbstverstärkenden Effekt. Um die Yen-Kredite zurückzuzahlen, muss Yen gekauft werden, was den Wechselkurs weiter steigen lässt. Gleichzeitig müssen die Vermögenswerte, die im Rahmen des Carry Trades gekauft wurden, verkauft werden, was somit zu Kursverlusten beispielsweise bei Aktien führt. Werden viele Carry Trades gleichzeitig aufgelöst, kommt es deshalb sowohl an den Devisen- als auch Kapitalmärkten zu Turbulenzen.

Darüber sollte man aber nicht übersehen, dass Carry Trades, wie grundsätzlich alle Spekulationsgeschäfte an den Devisen- und Kapitalmärkten, einen volkswirtschaftlichen Nutzen haben. Sie ermöglichen es Marktteilnehmern, die keine hohen Risiken tragen wollen oder können, diese Risiken auf andere Marktteilnehmer abzuwälzen, die als Spekulanten dafür mit Erhalt der Risikoprämie, dem „Carry“, entlohnt werden – nicht in jedem Einzelfall, aber langfristig und in Summe.

VERMÖGENSVERWALTUNG: DEFENSIVES MANDAT
Monetalis® Ruhestandsplan Einkommen

Factsheet per 31.08.2024 [PDF]

Wertentwicklung im August 2024: +0,30 Prozent
Wertentwicklung seit Jahresbeginn 2024: +7,41 Prozent
Wertentwicklung der letzten 12 Monate kumulativ: +11,05 Prozent

Top-Performer im Berichtsmonat war der HANSAGold Fund mit einem Wertzuwachs von 1,91 Prozent, gefolgt vom Quantex Multi-Asset Fund mit +1,26 Prozent.

Einen negativen Performancebeitrag lieferte der Goldman Sachs Alternative Beta mit minus 2,55 Prozent.

Es wurden keine Veränderungen im Portfolio vorgenommen.

PORTFOLIOMANAGEMENT

Der Gesundheitssektor: Krisenfestes Wachstum in allen Konjunkturzyklen

Allen Krisen, Kriegen und wachsenden Umweltproblemen zum Trotz: Die Menschen werden durchschnittlich immer älter, gleichzeitig wächst global gesehen der Wohlstand. Das sind gute Nachrichten für einen Qualitätswachstumsinvestor wie uns, denn der Alterungstrend treibt langfristig das Wachstum der Gesundheitsausgaben.

Eine alternde Gesellschaft benötigt mehr und bessere Gesundheitsleistungen. Hinzu kommt: Der wachsende Wohlstand führt in der Regel zur Zunahme vieler Wohlstandskrankheiten. Dazu gehört etwa das Problem der Fettleibigkeit – mit weitreichenden Folgen: Die Weltgesundheitsorganisation WHO geht von rund 200 Begleit- und Folgeerkrankungen wie Diabetes oder Bluthochdruck im Zusammenhang mit Adipositas aus. Schätzungen zufolge hat, abgesehen von einigen wenigen Regionen, beinahe jedes Land auf der Welt ein Problem mit Fettleibigkeit. Bis 2035 dürfte mehr als die Hälfte der Weltbevölkerung von Übergewicht betroffen sein.

Gesundheit bringt Performance

Diese Entwicklungen haben nicht zuletzt auch wirtschaftliche Auswirkungen: So verzeichnen allein die USA über die vergangenen 70 Jahre einen kontinuierlichen Anstieg der Gesundheitsausgaben auf zuletzt über 4,5 Billionen US-Dollar oder rund 17 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, ohne ein einziges Jahr negativen Wachstums aufzuweisen. Das Bild in anderen Ländern ist ähnlich.

Aus Investorensicht zeichnet sich der Gesundheitssektor daher durch ein dynamisches, aber auch sehr krisenfestes Wachstum aus. Gesundheit ist wortwörtlich ein vitales Interesse der Menschen und Investoren und trotzt daher auch den Konjunkturzyklen.

Auch im Monetalis Ruhestandsfonds ist der Gesundheitssektor ein großer Bestandteil des Portfolios. Sein fixer Anteil liegt regelmäßig bei mehr als 11 Prozent. Der Performancebeitrag mit durchschnittlich rund 10 Prozent Rendite pro Jahr sehr hoch.

Das Besondere daran: Zum einen betreiben wir mit dem iShares S&P 500 Health Care Sector UCITS ETF eine regelbasierte Sektorallokation, zum anderen selektieren die Fondsmanager des Core-Portfolios aktiv zu 100 % bottom-up nach Unternehmen von hoher Qualität (also mit wirtschaftlichen „Burggräben“) mit langfristigen, dynamischen Wachstumsperspektiven, die sehr geringe zyklische Sensitivität aufweisen.

Gesundheitssektor breit gefächert

Der Gesundheitssektor ist dabei sehr breit gefächert und vielschichtig. Die „Pandemie der Fettleibigkeit“ lenkt den Blick zunächst auf den Pharmabereich. Hier haben Unternehmen wie Novo Nordisk mit den Medikamenten Ozempic und Wegovy bei den sogenannten „Abnehmspritzen“ weltweite Bekanntheit erlangt. Pharmazeutische Produkte finden aber auch in vielen anderen Gebieten Anwendung, wie der Onkologie oder der Bekämpfung von Atemwegserkrankungen. Darüber hinaus bilden medizinische Geräte, Pharma-Zulieferer und Gesundheitsdienstleister wie Pflegeeinrichtungen oder Hörgeräteakustiker vielfältige Anknüpfungspunkte für Investitionen.

Die Vielfältigkeit des Sektors erlaubt es uns, Diversifikationseffekte zu erzielen und damit das Rendite-Risiko-Profil unserer Healthcare-Investments zu verbessern. Im Monetalis Ruhestandsfonds sind daher zum Beispiel auch Biopharma-Zulieferer wie Sartorius Stedim, Lonza oder Icon enthalten, welche die für die biopharmazeutische Produktion benötigte Ausrüstung herstellen oder direkt Outsourcingkapazitäten für Produktion und F&E vorhalten – sowie Hersteller und Einzelhändler medizinischer Geräte, wie Amplifon (Hörgeräte), Straumann (Zahnersatz), Carl Zeiss sowie Alcon (Präzisionsgeräte für die Augenchirurgie und -behandlung) oder EssilorLuxottica (Brillengläser und -gestelle).

Was sie alle gemein haben: Die Unternehmen fokussieren sich zu einem großen Teil auf biopharmazeutische Produkte, investieren nahe an sehr diversifizierten Endverbrauchermärkten (u.a. Diabetes, Kurzsichtigkeit, Grauer Star, Zahnersatz, Magen- und Darmprobleme etc.).

Pipeline-Risiko: Eine der Herausforderungen im Pharma-Sektor

Pharmahersteller stellen den mit Abstand größten Teil des Healthcare Sektors, aber die Performance über die vergangenen zwei Jahrzehnte ist eher ernüchternd. Hier gab es in den vergangenen 20 Jahren immer wieder Marktphasen mit schwacher Performance. Die Gründe waren dabei unterschiedlich: Mal sind Patente ausgelaufen und wurden nicht rechtzeitig ersetzt, mal gab es in den USA einen politisch bedingten Preisdruck. Mit einer durchschnittlichen Rendite von rund sechs Prozent p.a. fällt die Rendite von Investments in Pharmaunternehmen über die letzten zwei Jahrzehnte in der Breite nicht berauschend aus.

Es gibt einige grundsätzliche Herausforderungen bei Pharmaunternehmen. Die Pharmaindustrie ist kapitalintensiv, dabei gleichzeitig preislich stark reguliert. Der finanzielle Aufwand zur Entwicklung neuer Medikamente (F&E) ist enorm. Die Medikamente durchlaufen über mehrere Jahre verschiedene vorklinische und klinische Testphasen. Von unzählig vielen Produkten in der Pipeline schaffen es nur ganz wenige bis zur Zulassung. Der Erfolg der hohen F&E-Investitionen ist also in besonderem Maße ungewiss, dafür schlagen sich entsprechende Erfolge und Misserfolge jedoch schnell im Kurs nieder, d.h. der Markt ist sehr effizient – für Stockpicker ist das kein einfaches Umfeld.

Novo Nordisk: Fokus, Fokus, Fokus

Die von uns selektierten Fondsmanager suchen in erster Linie nach Pharmaunternehmen, die sehr fokussiert sind und sich auf nur wenige Krankheitsbilder konzentrieren, um so Spezialisierungsvorteile und Skaleneffekte erzielen zu können. Ihr Fokus verbessert die F&E-Rendite, erhöht die Produktionseffizienz – gerade in der Biopharmazie ist das oft ein Problem – und macht die Vermarktung ebenfalls effizienter, da man die Produkte gezielt bei spezialisierten Ärzten und Kliniken vermarktet.

Das Beispiel Novo Nordisk zeigt, was das bedeutet: Das Unternehmen wurde vor über 100 Jahren in Dänemark gegründet. Von Anfang an war Novo Nordisk auf die Bekämpfung von Diabetes ausgerichtet. Novo Nordisk ist sehr stark bei der Entwicklung neuer Wirkstoffe und Verabreichungsformen – und hat so dank seiner Innovationsleistung hohe Markteintrittsbarrieren (wirtschaftliche „Burggräben“) geschaffen, die es Wettbewerbern schwer machen, auf den Markt zu kommen bzw. sich zu halten:

Noch bis Anfang der 2010er Jahre war der Wettbewerber Sanofi Marktführer bei Insulin. Dank seiner Innovationskraft und seiner Fokussierung auf F&E konnte Novo Nordisk mit GLP (Glucagon-like-Peptide)-1 Medikamenten eine ganz neue Klasse an Diabetesmedikamenten schaffen, die Marktführerschaft übernehmen und Sanofi damit bei den Umsätzen abhängen – was sich auch im Aktienkurs niederschlägt: Während sich der Kurs von Sanofi in den vergangenen zwei Jahrzehnten kaum bewegte, hat sich der Kurs von Novo Nordisk über denselben Zeitraum durch das „Compounding“ des langfristig sehr dynamischen Gewinnwachstums versiebzigfacht.

Im Wesentlichen hat sich Novo Mitte der 2010er Jahre von Sanofi abgekoppelt, indem es bei Insulin schneller und besser entwickelte und eine neue Klasse von Diabetesbehandlungen auf der Grundlage von GLP-1-Rezeptor-Agonisten an den Markt brachte.

Wachstum abseits der Benchmark

Der Vergleich von Novo Nordisk und Sanofi macht deutlich, wie wichtig eine sorgfältige Unternehmensanalyse gerade im komplexen Pharmabereich ist. Wir nutzen die Vielfalt des gesamten Gesundheitssektors für eine breite Diversifikation durch Investitionen in spezialisierte Anbieter von Gesundheitsprodukten und -dienstleistungen. So lässt sich das defensive Wachstum, das der Gesundheitssektor bietet, durch einen hohen Grad an Diversifizierung unternehmensspezifischer Risiken als sehr stabiler Performancepfeiler nutzen.

BUCHEMPFEHLUNG DES MONATS

Argentarius
Vom Gelde: Briefe eines Bankdirektors an seinen Sohn, dreiteiliger Sammelband: Vom Gelde, Valuta, Währungsnot

Einmal im Monat präsentiere ich an dieser Stelle mein Buch des Monats. Viel Spaß beim Lesen!

Wer sich mit Geld und Banken in der Zeit des späten Kaiserreiches und der Weimarer Republik beschäftigt, stößt unweigerlich auf den Namen Alfred Lansburgh alias Argentarius (1872-1937) und seine Zeitschrift "Die Bank", die von 1908 bis 1943 erschien. Die Frankfurter Allgemeine Zeitung nannte Lansburgh im Januar 1950 "in Sachen des Geldes vielleicht einen der klügsten Menschen, die in Deutschland je gelebt und gearbeitet haben." Noch heute wird er regelmäßig in finanzwirtschaftlichen Publikationen über diese Zeit zitiert und seine bekannteste Schrift Vom Gelde erfährt immer wieder Neuauflagen.

Vom Gelde ist ein zeitloses Meisterwerk, das vor über 100 Jahren verfasst wurde und dennoch so aktuell wie nie zuvor ist. In einer Sammlung von Briefen an seinen Sohn erklärt der Autor die Grundlagen unseres Geldsystems auf faszinierende und unterhaltsame Weise.

Von den einfachsten Formen des Tauschens bis hin zu komplexen Konzepten wie dem Geldmarkt, der Rolle der Notenbanken und den Auswirkungen der Inflation - Vom Gelde bietet einen einzigartigen Einblick in die Welt des Geldes. Tauchen Sie ein in diese zeitlose Abhandlung und gewinnen Sie ein tieferes Verständnis für die Mechanismen, die unsere Wirtschaft antreiben oder zum Erlahmen bringen. Ein unverzichtbares Werk für jeden, der die Geheimnisse des Geldes verstehen möchte.

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